2025年2月21日，美国总统特朗普以备忘录形式发布了《美国优先投资政策》（America First Investment Policy，“”）。备忘录旨在应对国家安全威胁，并在促进美国盟友对美国投资的同时审查甚至禁止“外国对手”(foreign adversaries)与美国之间双向的部分投资。根据备忘录中的定义，“”包括中国、古巴、朝鲜、伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等国家。虽然备忘录仅提供了一般性的政策指导和精神，有待通过备忘录中列举的相关政府机构进一步制定规章制度加以落地，但其已能体现特朗普政府在中美投资活动中的立场及政策导向，并可从中窥见美国本届政府执政期间的政策趋势，反映出对国家安全风险的更高关注和审查要求。本所对备忘录对中国企业整体潜在影响的分析请参见近日发布的

　　备忘录的出台将对私募基金的募集、投资、管理和退出均产生一定的影响，本文谨从私募基金的角度总结备忘录中的要点并提出可能的影响与风险缓释对策，供基金管理人参考。同时，我们提议私募基金管理人采取积极的风险管理策略（包括提前跟踪监管动态、根据备忘录的潜在影响梳理内部信息、并视后续正式规定的出台实施有力的合规措施等）以减轻潜在的风险。

　　备忘录中并未明确定义何为“中国关联人士”，但我们理解在相关规则正式落地时，该人士与中国籍人士/中国企业的关联关系、该人士与中国的联结点等因素均可能作为认定该等人士为“中国关联人士”的考虑元素。根据备忘录，美国将使用“所有必要的法律手段”，包括美国外国投资委员会（“CFIUS”）以限制“中国关联人士”投资美国的技术、关键基础设施、医疗、农业、能源、原材料等战略行业（“对美投资受限行业”）。美国还将保护敏感设施附近的美国农田和房地产，寻求增强CFIUS对绿地投资的监管，限制外国对手进入美国的敏感技术领域（特别是人工智能），并扩大CFIUS监管的“新兴和基础”技术范围。此外，美国将出台新的规则阻止“中国关联人士”收购“关键的美国企业和资产”（可能包括美国的技术、粮食供应、农田、矿产、自然资源、港口和航运码头等）‎。

　　根据备忘录，美国将继续欢迎并鼓励来自所有外国人士的被动投资，但是该等投资应为非控股股权，不具备表决权、董事会席位或其他治理权利，不具有任何管理层面的影响力、实质性决策权或对技术、技术信息、产品或服务的非公开访问权。

　　美国将‎加快对在美国的超过10亿美元的任何投资项目的环境审查，并为来自特定盟友和合作伙伴的投资建立加速审查流程（快速通道程序，fast-track process），但前提是这些外国投资者应避免与外国对手合作。

　　一方面，美国政府将阻止中国实体收购美国的重要企业和资产，中国实体对美国的技术、关键基础设施、医疗保健、农业、能源、原材料或其他战略部门的投资将受到限制。尽管目前尚不知道后续规章制度采取的具体的限制措施，但备忘录涵盖的限制行业已比较广泛。如果人民币基金赴美投资涉及上述行业的，‎将可能受到更严格的审核，潜在导致投资失败或者增加投资的难度。另一方面，美国政府鼓励盟友对其投资，包括设置快速通道程序，使得美国盟友的投资效率提升，可能会引起美国企业倾向于接受美国盟友对其的投资，人民币基金赴美投资竞争更为激烈。

　　根据备忘录，包括中国在内的所有外国人士进行不附带投票权、董事会席位或其他治理权的非控股股权和股份，且不赋予任何管理影响、实质性决策或非公开获取技术或技术信息、产品或服务的投资的，将不受到限制。该等政策系对中国企业赴美投资的例外规定，人民币基金对美国企业做小比例的财务投资如符合“被动投资”标准，则可能豁免于更严格的限制。但目前“被动投资”未有更加清晰的定义，也不排除最终规章制度对于有重大影响的投资即便落入“被动投资”的范围也不能自动豁免严格审查，有待后续规章制度落地后进一步观察。

　　就“中国关联人士”对美国投资的限制，也同样适用到具有中国背景的美元基金。拟投资到美国项目的美元基金，若其背后存在“中国关联人士”，包括管理人架构和/或投资人架构穿透核查潜在存在“中国关联人士”的情况，我们均建议该等美元基金对备忘录后续规定予以着重关注，其对美国的投资活动可能受到进一步限制，应该要依据投资项目的详细情况判断是否有必要通过交易架构的设置降低或消除影响。

　　相应的，即便前述美元基金不存在“中国关联人士”的潜在影响，若其被投企业存在“中国关联人士”的相关影响，而该等被投企业拟在美国开展海外业务（如涉及到对美投资受限行业的被投企业考虑在美国来投资或扩张），该等海外业务也有一定可能会面临更严格的审查，潜在导致其进入美国市场的复杂性和不确定性明显地增加，从而对被投企业的美国相关投资及业务造成阻力。

　　虽然备忘录限制“中国关联人士”在美国的投资，但仍鼓励被动投资。因此，即使美元基金涉及“中国关联人士”，如果投资被视为被动投资，按照备忘录的原则该等投资仍可能被允许而接着来进行，但还是有一定的概率会受到严格的审查和额外的合规要求。

　　特定外国投资者与外国对手合作的限制可能会影响美元基金与外国对手实体（例如中国或其他外国对手国家背景的共同投资人）在美国企业中的共同投资情形。在这种情况下，美元基金可能面临限制，且不符合备忘录下的快速通道程序。然而，如果美元基金与非外国对手实体，特别是来自特定盟友和伙伴国家的实体共同投资于涉及先进的技术或其他关键领域的美国企业，在符合备忘录促进安全和战略伙伴关系目标的前提下，或许有符合快速通道待遇、简化投资过程并减少监管障碍的可能性。

　　美国前总统拜登的14105号行政令《解决美国对某些国家安全技术和产品的投资》和美国财政部于2024年10月28日发布的《关于美国在特定国家的某些国家安全技术和产品领域投资的规则》（合称“Reverse CFIUS”）限制美国主体投资中国（包括香港和澳门）的三大关键行业（人工智能、半导体和量子技术），并按照禁止类和申报类分类进行监管。备忘录提出对Reverse CFIUS进行审核，以审查其是否包含足够的控制措施来应对国家安全威胁。而根据备忘录，美国可能会考虑在半导体、人工智能、量子技术、生物技术、超音速、航空航天、先进制造、定向能源等领域以及其他受中国军民融合战略影响的领域（合称“对华投资受限行业”）扩大对美国投资的人对中国的投资限制，定期审查和更新对华投资受限行业，并将“使用所有必要的法律手段进一步阻止美国人士对中国军工行业的投资”（包括使用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）‎）。备忘录对中国生物医药行业的潜在影响详见本所近日发布的《速评美国优先投资政策备忘录对中国生物医药行业的潜在影响》。另外有必要注意一下的是，除了私募股权、风险投资、绿地投资、公司扩张等投资方式外，备忘录还将公开市场交易的股票列为受限的投资方式之一。

　　美国将恢复1974年《员工退休保障法》（Employee Retirement ‎Security Act of 1974，“ERISA”）要求的“最高受托义务”标准（即养老金计划的受托人仅为养老金计划的参与人和受益人的利益运作，并且以向养老金计划的参与人和受益人提供利益及支付计划费用为唯一目的），以确保外国对手公司不能接受养老金计划的投资，并要求美国劳动部发布更新后的ERISA项下关于投资外国对手公司的公开交易的股票的受托义务标准。但是，特朗普政府曾于2020年发布《选择计划资产时的财务因素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金计划的受托人应当以“金钱因素”（pecuniary factors）作为投资决策的基础，不应牺牲投资回报或承担额外的投资风险以促进非金钱利益或目标（non-pecuniary benefits or goals）[2]，因此，特朗普政府将如何调和养老金计划收益最大化和不得投资外国对手公司之间的矛盾还不得而知。同时，备忘录还明确，养老基金、大学捐赠基金和其他投资人对中国的投资将受到限制。

　　美国将审查《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，“HFCAA”）覆盖的公司是不是实施了充分的审计标准，以及在美国证券交易所上市的外国对手公司的可变利益实体（“VIE”）和子公司结构的合规性，以加强对美国投资者的保护。如在美上市企业未能满足审计合规要求，‎监督管理的机构将采取对应措施，如强制退市等；此外，针对中国企业赴美上市广泛采用的VIE架构，美国将对该等架构涉及的信息公开披露不足、规避监管、操纵投资者权益等问题展开深入调查。对于存在涉嫌欺诈或规避监管情形的，监督管理的机构可能采取进一步行动。

　　根据备忘录，美国政府将对美国公司和投资者投资中国企业施加进一步限制，包括阻止美国公司和投资者投资中国军民融合策略的产业以及军工部门。目前尚不确定美国投资人参与人民币基金的GP或LP而人民币基金投资于军民融合或军工企业的情况，是否也将受到限制以及具体的判断标准，但从以往Reverse CFIUS的相关规定以及实质重于形式的原则来看，如果人民币基金投资方向或项目被认为涉及军民融合产业的，美国投资人对基金的控制或投资将很可能被禁止或限制。此外，为避免对美国LP作为被动财务投资人投资于基金造成过于宽泛的限制，现行Reverse CFIUS规定还明确了美国主体对基金的投资是否属于受限交易的具体判断标准和特定豁免情形。鉴于备忘录提出对Reverse CFIUS进行审核检查，Reverse CFIUS规定或面临革新，美国LP间接投资于人民币基金的架构是否可行面临着不确定性。因此，此类人民币基金的GP上层存在美籍人士或者基金接受美国LP投资将可能面临障碍，‎建议管理人结合基金投向等情况提前考虑基金结构搭建以及募资安排。

　　备忘录提出将加强对中概股的监管，具体措施包括审计合规审查以及对VIE架构/子公司架构的审查。虽然目前尚不清楚具体的审查范围以及违反监督管理要求的具体整改/惩罚措施，‎但理解部分中国背景的企业赴美上市的难度可能增加，建议基金管理人提前规划。

　　美国LP对以对华投资受限行业为主要策略的私募美元基金的投资热情会促进降低，尤其是养老基金、大学捐赠基金等被重点提及的美国机构投资人。待新规落地后，实操中为了尽最大可能避免美国对中国项目投资的合规风险，可能潜在需要就美国投资人和非美国投资人设置更复杂灵活的架构和条款安排，可能会在某些特定的程度上增加募资结构的复杂程度和基金设立和运营成本。

　　根据现行Reverse CFIUS制度，如果美元基金存在美国投资人，并投资于对华投资受限行业的受限交易（covered transaction, 包括收购股权或附条件股权、赋予某些权利的某些债务融资、附条件股权的转换、绿地投资或别的企业扩张、设立合资企业以及作为有限合伙人或同等身份参与非美国人士的集合投资基金），在特定的情况下（比如投资人的认缴出资额低于一定标准）情况下，其对基金的投资将被豁免。假设未来特朗普政府不修改Reverse CFIUS制度中的豁免情形，如果后续特朗普政府的确扩大对华投资受限行业的范围，美元基金还可优先考虑在募资过程和基金文件起草的环节中利用该等Reverse CFIUS制度下的豁免情形来缓释Reverse CFIUS相关风险。

　　不管是该等美元基金的管理团队中存在美国人士，还是投资人中存在美国人士，都可能对该等美元基金在对华投资受限行业的中国投资活动产生限制性影响。这将潜在导致美国投资人会更频繁的调用投资排除机制、或避免美元基金在该等交易中存在美国人士的控制权等。

　　备忘录提出对上市公司的VIE结构合规和HFCAA管辖范围内的公司的审计合规进行审核检查，和人民币基金一样，这可能会使在美国上市的中国背景公司产生更高的合规成本，增加该等被司进行美股IPO的难度，如美元基金投资的中国背景企业拟以在美股IPO作为主要退出路径，则该等退出策略将可能受到一定影响，建议基金管理人提前规划。

　　从体量上来看，美国投资人仍然是全球股票市场最重要的参与方。现行Reverse CFIUS制度通常豁免美国人士通过公开市场购买已经上市的对华投资受限行业公司（目前为半导体和微电子、量子信息科技和AI领域）的股票（除非涉及一些例外的投资情形，比如美国人士通过投资获得了超过标准的少数股东权利），且对美国人士认购互助基金份额提供了一定豁免。但是，根据备忘录，对公开交易证券的投资也有可能被纳入Reverse CFIUS制度的管辖范围，虽然目前并不清楚后续美国政府是不是真的会以及将如何将该等投资纳入Reverse CFIUS的管辖范围，如果未来美国禁止或限制通过公开市场购买已经上市的对华投资受限行业公司的股票，则对于已经上市或者将要上市的中国相关行业公司都将是一个重大的不利影响，进而美国投资人通过投资于美元基金而间接参与中国背景的美股上市公司也可能受到影响。

　　综上，基于备忘录对私募基金投资逻辑的重构性影响，我们特别提示：私募基金的管理团队需基于受限行业重新评估中美双向投资组合的行业穿透性风险；而养老基金、大学捐赠基金等LP资产金额来源的受限条款，更迫使基金管理人加强LP结构合规审查与出资路径设计。当前，有关政策虽未正式立法，但其引发的“寒蝉效应”已在跨境募投管退全链条显现，特别是涉及VIE架构项目的中概股退出路径或将面临二次审查。汉坤将持续追踪CFIUS和Reverse CFIUS审查标准动态、中概股审计细则调整，以及1984年中美税收协定存续性等关键变量（备忘录在税务层面的影响，也请具体参见本所近日发布的《中美税收协定路在何方？ — 美国优先投资政策备忘录发布》），从私募基金合规运营维度为行业同仁提供参考，欢迎后续持续关注汉坤公众号的相关文章。

　　[1] 就本文之目的，这里提及的美元基金主要指在内地司法区域之外以美元计价发行的海外基金，比如在开曼群岛、BVI等离岸司法区域设立的私募美元基金，以及在香港、新加坡、美国等地设立的美元基金等。

　　[2] 这一规定于2022年被拜登政府的新规《选择计划投资和行使股东权利时的谨慎和忠诚义务》（Prudence and Loyalty in Selecting Plan Investments and Exercising Shareholder Rights）取代（拜登政府的这一新规删除了特朗普政府对“金钱因素”作为投资决策基础的要求，并规定养老金计划的受托人做出投资决策时可优先考虑其合理认为与风险和回报相关的因素）‎。

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